邵宇：中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入十年最低谷的深層次原因

PARADISEBIRD

本文是邵宇博士2014年對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的深度分析，很多地方在2015年都得到了印證，現(xiàn)在重讀仍有很多借鑒意義。

當(dāng)前各種數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了傷停補(bǔ)時(shí)階段，近期很多指標(biāo)（包括消費(fèi)、投資、貨幣供給）都出現(xiàn)了近十年以來(lái)的最低值（還不用說(shuō)令人疑惑的平減指數(shù)問(wèn)題），但這僅僅是表象，深層次的原因應(yīng)該是在中國(guó)經(jīng)濟(jì)自身演進(jìn)過(guò)程中呈現(xiàn)出來(lái)的三重?cái)嗔褞А�—分別是增長(zhǎng)斷層、改革斷層和全球化斷層。

GDP錦標(biāo)賽與改革錦標(biāo)賽之間的斷裂

第一重是GDP錦標(biāo)賽與改革錦標(biāo)賽之間的斷裂。傳統(tǒng)的GDP錦標(biāo)賽的能量級(jí)明顯下降。

這一方面是源于已經(jīng)高企的地方政府負(fù)債和略顯緊繃的貨幣政策，但更重要的原因，特別是短期面上的原因，主要是官員績(jī)效考核機(jī)制一定程度上的調(diào)整、目前全力展開(kāi)的反腐行動(dòng)以及對(duì)樓堂館所等新建基建項(xiàng)目的抑制。

應(yīng)當(dāng)說(shuō)這些都是十分必要和緊迫的措施，但其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的短期壓制作用也正在顯現(xiàn)。據(jù)觀(guān)察，目前基層官員之間正在形成一種消極怠工的狀況，這與黨性無(wú)關(guān)，而是人性。

現(xiàn)在官員不可以吃，不可以喝，也不方便戴表，那他們也就不積極推動(dòng)項(xiàng)目進(jìn)展了。傳統(tǒng)的GDP錦標(biāo)賽，明顯是親投資的，特別對(duì)于系統(tǒng)內(nèi)的成員來(lái)說(shuō)是所謂“激勵(lì)高度相容”的。

因此，地方政府歷來(lái)在通過(guò)增加投資以加速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上駕輕就熟，但是目前情況已經(jīng)開(kāi)始發(fā)生趨勢(shì)性變化。

這就會(huì)出現(xiàn)一個(gè)明顯的推動(dòng)力落差，或者說(shuō)到了青黃不接的時(shí)刻，原來(lái)的增長(zhǎng)模式已經(jīng)明顯減速，而民營(yíng)經(jīng)濟(jì)活力暫未充分激活，結(jié)果就是經(jīng)濟(jì)增速不斷下滑，如同一輛低速行進(jìn)的自行車(chē)開(kāi)始搖搖晃晃，保持平衡會(huì)更加困難。

更重要的是，中期來(lái)看，新一輪國(guó)家和政府治理改革的三大標(biāo)志性工作將很快全面展開(kāi)（即第五個(gè)現(xiàn)代化）。

這包括但不限于：權(quán)力清單和負(fù)面清單，這將最終牢牢約束住政府這只有形的手；以透明預(yù)算和全口徑預(yù)算為核心的公共財(cái)政制度的確立，這將把每一次重大項(xiàng)目的決策從暗箱放到臺(tái)面上；以及在中共十八屆三中全會(huì)決定中明確提出的“推行新提任領(lǐng)導(dǎo)干部有關(guān)事項(xiàng)公開(kāi)制度試點(diǎn)”，這本質(zhì)上是一個(gè)以增量帶存量的中國(guó)式陽(yáng)光法案的雛形，切勿低估它的嚴(yán)肅性和作用力。

加上適當(dāng)?shù)木W(wǎng)絡(luò)監(jiān)督，這些將構(gòu)成“制度的籠子”最堅(jiān)固部分。筆者堅(jiān)信上述改革會(huì)從根本上重塑中國(guó)成長(zhǎng)的動(dòng)力源泉，使得民間資本在未來(lái)?yè)碛凶畲蟮目臻g和舞臺(tái)，也同時(shí)讓政府變得清正廉潔、高效和精簡(jiǎn)。

但短期的抑制在所難免，也許這才是當(dāng)下以致未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能始終會(huì)不太給力的根本原因。

改革錦標(biāo)賽內(nèi)部的斷裂帶

第二重則是改革錦標(biāo)賽內(nèi)部的斷裂帶。2013年十八屆三中全會(huì)制定了令人興奮的宏大改革藍(lán)圖，打響了改革錦標(biāo)賽的發(fā)令槍。

改革就意味著變化，但也必須清醒認(rèn)識(shí)到：改革是一個(gè)慢變量，而增長(zhǎng)是一個(gè)快變量。不僅如此，改革本身也分成比較快的變量和慢的變量，斷裂處就在于改革的各個(gè)元素之間短期內(nèi)未必能夠形成有效配合。

幾輪壓力測(cè)試結(jié)果顯示，不論是經(jīng)濟(jì)還是市場(chǎng)的穩(wěn)定性都還差強(qiáng)人意。金融變量的劇烈波動(dòng)，一方面當(dāng)然有利于改變?cè)瓉?lái)一致的單向投賭預(yù)期，同時(shí)也可能會(huì)引發(fā)更大的不確定性。

而那些較慢進(jìn)行的各種相配套的改革只會(huì)使得原來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步積累，例如影子銀行（包括同業(yè)和中國(guó)式信托）的治理，地方融資平臺(tái)的治理，這顯然都是慢改革。

總量貨幣政策的簡(jiǎn)單緊縮式調(diào)整或者市場(chǎng)化決定都無(wú)法完成這些結(jié)構(gòu)主導(dǎo)的精細(xì)化、差異化管理要求，從而使得劣幣驅(qū)逐良幣、逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)、制度套利，這些難題都無(wú)法從根本上得到解決。

所以，各種改革進(jìn)程速度不一致，特別是金融改革的單兵突進(jìn)，可能帶來(lái)意外情況，而各種各樣改革不配套的風(fēng)險(xiǎn)最終可能會(huì)體現(xiàn)為金融危機(jī)的癥狀。

例如一直被外界所詬病的中國(guó)地方政府債務(wù)問(wèn)題，實(shí)際上，化解過(guò)高債務(wù)杠桿問(wèn)題的措施里面就涉及很多的慢改革。

如預(yù)算透明化以后市政債的發(fā)行改革，地方和中央的事權(quán)和財(cái)權(quán)的重新匹配，國(guó)有資產(chǎn)的變現(xiàn)以及混合所有制的實(shí)現(xiàn)，以及人民幣國(guó)際化究竟如何推進(jìn)，如何形成足夠量級(jí)的離岸人民幣資產(chǎn)池等。

由于大部分投資者比較短視和囿于自己的認(rèn)識(shí)框架，要理解中國(guó)改革的邏輯，特別是去理解和量化戶(hù)籍、土地制度的改革可能釋放的紅利，幾乎是不可能完成的任務(wù)，尤其是對(duì)于海外投資者。

全球化進(jìn)程的阻斷

第三重?cái)嗔褎t來(lái)自全球化進(jìn)程的阻斷，準(zhǔn)確地說(shuō)，是來(lái)自美式全球化和美元全球化進(jìn)程的逆轉(zhuǎn)。本質(zhì)上講，是以美國(guó)為代表的傳統(tǒng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的局部退出和以中國(guó)為代表的新興經(jīng)濟(jì)體的拒絕上位。

2008年金融危機(jī)改變了很多事情。大危機(jī)之前全球化的邏輯很簡(jiǎn)單，整個(gè)世界分為三元結(jié)構(gòu)，全球的三個(gè)世界的格局是由消費(fèi)國(guó)（美國(guó)是典型代表，印鈔票、花錢(qián)買(mǎi)東西）、生產(chǎn)國(guó)（代表是中國(guó)）、資源國(guó)（中東的石油國(guó)，還有金磚國(guó)的巴西、俄羅斯等，提供大量的大宗產(chǎn)品）構(gòu)成，通過(guò)現(xiàn)有的美元為主體的儲(chǔ)備體系相連接。

生產(chǎn)型和資源型經(jīng)濟(jì)體完成原始的資本和產(chǎn)能的積累，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體刺激虛擬經(jīng)濟(jì)體系的空前繁榮和消費(fèi)主義的狂歡。中國(guó)在這個(gè)夾心層中的難度就體現(xiàn)在“買(mǎi)什么什么就貴”，“賣(mài)什么什么就便宜”。

整個(gè)世界就是按照這樣大循環(huán)模式運(yùn)轉(zhuǎn)，這種“相濡以沫”的廣義G3結(jié)構(gòu)最終在2008年次貸資產(chǎn)泡沫中轟然坍塌，然后危機(jī)一波一波不斷襲來(lái)。首先是美國(guó)的金融體系危機(jī)（銀行和居民資產(chǎn)負(fù)債表），然后變?yōu)闅W洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)（國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表），進(jìn)而變?yōu)樨泿朋w系危機(jī)和新興市場(chǎng)的連帶傷害，全球經(jīng)濟(jì)隨之進(jìn)入了長(zhǎng)期的消沉。

所以我們看到的是：當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入到三期疊加，即GDP錦標(biāo)賽動(dòng)力的喪失期、改革紅利不能充分協(xié)調(diào)發(fā)揮合力期、全球化紅利暫緩釋放期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)下的情況空前復(fù)雜，具有極大的挑戰(zhàn)性。

特別是在外圍流動(dòng)性可能發(fā)生急劇變化的環(huán)境下，不能排除會(huì)看到一些系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)，這包括二三線(xiàn)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫自我實(shí)現(xiàn)式的破滅，地方融資平臺(tái)的違約風(fēng)險(xiǎn)，以及金融體系包括主流銀行系統(tǒng)的壞賬損失，如果再疊加人民幣的大幅貶值，就會(huì)引發(fā)一場(chǎng)完美風(fēng)暴。

這其中尤其是地方政府和國(guó)企的債務(wù)問(wèn)題，盡管中國(guó)政府擁有超過(guò)55萬(wàn)億元的凈資產(chǎn)，但如何巧妙地轉(zhuǎn)移過(guò)高的地方政府杠桿，完成從地方到中央、從政府到居民、從國(guó)內(nèi)到國(guó)外的轉(zhuǎn)移騰挪，用長(zhǎng)久期的成本低廉的負(fù)債去匹配地方政府那些缺乏流動(dòng)性的長(zhǎng)期資產(chǎn)絕對(duì)是一個(gè)重大挑戰(zhàn)，這也是海外投資者對(duì)中國(guó)短期前景高度懷疑的一個(gè)重要原因。

違約是一條長(zhǎng)長(zhǎng)的光譜，最上端的是上游的原材料。例如涉礦的大宗產(chǎn)品，包括銅、大豆，鐵礦石，煤炭等，然后是中游的過(guò)剩產(chǎn)能，包括新興的過(guò)剩產(chǎn)能，例如太陽(yáng)能、風(fēng)能等，也包括傳統(tǒng)過(guò)剩產(chǎn)能，鋼鐵、水泥和電解鋁等，然后就輪到下游的房地產(chǎn)了，房地產(chǎn)往下就連接著地方融資平臺(tái)。

因?yàn)槿绻�土地賣(mài)不出去，則地方融資平臺(tái)的流動(dòng)性立即就會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，而這兩者如果出現(xiàn)問(wèn)題，那么中國(guó)的影子銀行部分，特別是信托就會(huì)出現(xiàn)兌付風(fēng)險(xiǎn)，再下來(lái)是國(guó)家級(jí)融資平臺(tái)，例如國(guó)開(kāi)行金融債的發(fā)行困難，然后是一般商業(yè)銀行體系的壞賬問(wèn)題，從而回到危機(jī)的起點(diǎn)和終點(diǎn)。

因此，貨幣政策由舊常態(tài)進(jìn)入新常態(tài)，以市場(chǎng)化方式配置金融資源，從流動(dòng)性方面全面支持宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)各部門(mén)杠桿的轉(zhuǎn)移騰挪，不斷優(yōu)化各部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，形成對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)三重?cái)嗔训挠行�突圍。這正是我們提出的：從貨幣的“雙重投放”到資金的“雙重脫媒”。

貨幣“雙重投放”的舊常態(tài)

1979年改革開(kāi)放以來(lái)，短短30余年的時(shí)間里，我們經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)貨幣化（1979-1991年）、資產(chǎn)資本化（1992-1997年）、資本泡沫化（1998-2005年）、泡沫全球化（2005-2011年），以及隨后的全球泡沫的同步升騰與墜落，危機(jī)迅速經(jīng)歷了一（2007年）、二（2010-2011年）、三波（2012年至今），全球資產(chǎn)波動(dòng)出現(xiàn)了高度的同步性。

貨幣方面，當(dāng)基礎(chǔ)貨幣成為央行的目標(biāo)變量后，信用貨幣制度下貨幣擴(kuò)張的力量被釋放出來(lái)。經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)和要素貨幣化，都需要吸收天文量級(jí)的貨幣供給。

一開(kāi)始貨幣是由貨幣當(dāng)局自主投入的，貨幣增速緩慢上升，在擊敗了東南亞的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手后（2001年中國(guó)加入WTO），很快全球化的紅利滾滾而來(lái)，這大致發(fā)生在2002-2003年前后，貨幣開(kāi)始狂飆突進(jìn)，廣義貨幣M22013年為1998年的10.59倍（14年），年均復(fù)合增長(zhǎng)率18.36%；若放大至更長(zhǎng)周期，M22013年為1985年的212.84倍（27年），年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)21.1%。

同時(shí)，中國(guó)一度采用的強(qiáng)制結(jié)售匯制度最終形成了奇特的流動(dòng)性供給機(jī)制。美元一旦結(jié)售匯，就形成了所謂的雙重投放：

一方面，在中國(guó)，這些美元兌換為人民幣基礎(chǔ)貨幣，或者說(shuō)美元成為中國(guó)投放貨幣基礎(chǔ)，從某種意義上來(lái)說(shuō)，中國(guó)央行就相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)的一個(gè)大儲(chǔ)備區(qū)分行，貨幣政策（基礎(chǔ)貨幣）多年被劫持，而其能做的就是不斷對(duì)沖再對(duì)沖。

央行2003年開(kāi)始被動(dòng)發(fā)行央票對(duì)沖，后來(lái)不斷提升準(zhǔn)備金進(jìn)行更廉價(jià)也是更有效的對(duì)沖。即便如此，流動(dòng)性仍然不斷膨脹，進(jìn)而刺激資產(chǎn)價(jià)格和投機(jī)情緒。

我們肯定還記憶猶新，2003-2007年，那貌似是中國(guó)制造和貿(mào)易的最甜蜜時(shí)刻，也是賭人民幣升值最高峰，2005年重新打開(kāi)的升值窗口就如同總攻的集結(jié)號(hào)，全球套息交易產(chǎn)生的熱錢(qián)滾滾而來(lái)，房產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格扶搖直上。

但更加詭異的是，另一方面，強(qiáng)制結(jié)匯產(chǎn)生的美元儲(chǔ)備成為中國(guó)央行的資產(chǎn)，由外匯管理局負(fù)責(zé)日常管理和投資，由于中國(guó)外匯儲(chǔ)備投資渠道狹窄，大量的美元儲(chǔ)備用于購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債。

我們把美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)債券的行為叫做量化寬松（QE），三次QE釋放了近4萬(wàn)億美元，同期中國(guó)央行多了2萬(wàn)億元的外匯儲(chǔ)備，那么從這一點(diǎn)上看，不管美聯(lián)儲(chǔ)愿不愿意，中國(guó)央行也一直在買(mǎi)入美國(guó)國(guó)債，相當(dāng)于中國(guó)央行向美國(guó)投放美元基礎(chǔ)貨幣，替美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)行量化寬松政策。

這就是美元的雙重投放和循環(huán)膨脹，它在中國(guó)和美國(guó)創(chuàng)造出了雙重信用——不同僅僅在于，美國(guó)人得到了廉價(jià)的信貸可以不斷揮霍消費(fèi)，中國(guó)得到更多的貨幣進(jìn)行投資和生產(chǎn)，相互需要，真是一個(gè)完美的循環(huán)。

直到泡沫全球化，貨幣總量多到可以推動(dòng)兩國(guó)各自的地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格失控形成2008年金融危機(jī)，這其實(shí)就是所謂全球失衡的真相和金融危機(jī)的根源。

資金“雙重脫媒”的新格局

進(jìn)入2014年下半年以來(lái)，隨著對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的增強(qiáng)，全球流動(dòng)性格局發(fā)生較大轉(zhuǎn)變，新興市場(chǎng)的匯率和高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)，中國(guó)外匯占款隨之下降，人民幣升值亦戛然而止。

因而中國(guó)的貨幣自主性可以更強(qiáng)，從而產(chǎn)生一個(gè)較為中性的貨幣環(huán)境。但是，從短期來(lái)看，外匯占款這一主要貨幣投放渠道的抽離，使得中國(guó)的流動(dòng)性變得比較緊張。

我們用貿(mào)易順差、FDI、外匯儲(chǔ)備的收益以及EPFR的外資配置數(shù)據(jù)對(duì)外匯占款進(jìn)行了一個(gè)簡(jiǎn)單的擬合，研究發(fā)現(xiàn)，如果滯后一期的話(huà)，擬合效果其實(shí)要更好一些，這可能是由于實(shí)際資金的結(jié)算可能會(huì)有一定的時(shí)滯。

那么考慮到貿(mào)易順差的收窄和EPFR數(shù)據(jù)的走勢(shì)，我們認(rèn)為，從中期來(lái)看，其波動(dòng)的中樞會(huì)出現(xiàn)大幅度的降低，這意味著，本來(lái)由于企穩(wěn)的政策風(fēng)向、定向的貨幣微調(diào)政策的中國(guó)流動(dòng)性又一次面臨供應(yīng)不足的風(fēng)險(xiǎn)。

自2013年6月錢(qián)荒以來(lái)，從央行對(duì)利率和匯率干預(yù)的操作手法來(lái)看，其貨幣政策維系“雙通道制”，即將利率、匯率波動(dòng)均壓縮在一定空間內(nèi)，這無(wú)疑是一種過(guò)渡性貨幣政策。

究其原因是央行難以對(duì)外匯占款的趨勢(shì)有明確的預(yù)期，然后實(shí)施的一種穩(wěn)住國(guó)內(nèi)等等看的策略，技術(shù)上的“補(bǔ)丁操作”和戰(zhàn)術(shù)上的“雙通道制”沿用至今：以PSL、MLF調(diào)整決定中長(zhǎng)期流動(dòng)性，以正逆回購(gòu)、SLO、SLF調(diào)節(jié)短期流動(dòng)性。

以大量法定存款準(zhǔn)備金鎖住流動(dòng)性的“池子理論”是一種“非常規(guī)貨幣政策”，同時(shí)中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川認(rèn)為：“中國(guó)的貨幣政策一直是非常規(guī)的�！比绾螐摹胺浅Ｒ�(guī)”走向“常規(guī)”，降準(zhǔn)+正逆回購(gòu)、再貸款或央票對(duì)沖正是突破口。

如果外匯占款真的逐漸枯竭，那么中國(guó)貨幣投放機(jī)制必然面臨轉(zhuǎn)型，這就從“打補(bǔ)丁”走到了“換系統(tǒng)”，央行調(diào)控必然由資產(chǎn)方內(nèi)的調(diào)整過(guò)渡到資產(chǎn)負(fù)債方同時(shí)調(diào)整，即準(zhǔn)備金下降與外匯占款下降保持趨勢(shì)上的一致。

一是優(yōu)化外匯存量結(jié)構(gòu)，通過(guò)政府資本對(duì)外輸出平臺(tái)對(duì)外投資，如金磚銀行、亞投行、絲路基金等形式實(shí)現(xiàn)；

二是逐漸讓渡給企業(yè)和居民部門(mén)，從而實(shí)現(xiàn)“雙重脫媒”中的第一重脫媒。在實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備持有多元化的過(guò)程中，央行亦可以通過(guò)持有其他部門(mén)債權(quán)（如金融債、地方政府債、MBS等）以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)方結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

因此，央行有步驟地脫去外匯資產(chǎn)同時(shí)降準(zhǔn)，是實(shí)現(xiàn)可持續(xù)、可預(yù)期的人民幣投放機(jī)制的形成，也是推動(dòng)利率市場(chǎng)化和匯率市場(chǎng)化的必然要求。

第二重脫媒就是居民銀行存款向財(cái)富管理機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移，這是發(fā)展以直接融資為主的融資體系的必然要求，也是利率市場(chǎng)化中一個(gè)不可逆轉(zhuǎn)的過(guò)程。

隨著脫媒的不斷深化，貨幣總量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系會(huì)逐漸弱化，央行貨幣政策調(diào)控必然是從“重量輕價(jià)”走向“量?jī)r(jià)并重”再到“重價(jià)輕量”。

2015年流動(dòng)性最大不確定性在于美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)。理論上，加息會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)，套息資本外逃加劇。

目前來(lái)看，外匯占款正在趨勢(shì)性減少，這預(yù)示著未來(lái)外匯占款將嚴(yán)重影響貨幣投放量。但是我們傾向于認(rèn)為，流動(dòng)性雖然存在不確定性，卻有望平穩(wěn)過(guò)渡。

一方面，美聯(lián)儲(chǔ)采取前瞻性指引政策，引導(dǎo)全球資本流動(dòng)。當(dāng)加息成為現(xiàn)實(shí)后，實(shí)際上的沖擊可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期。

另一方面，2015年經(jīng)濟(jì)下行，通縮加劇的背景下，一旦流動(dòng)性受到?jīng)_擊，央行可能連續(xù)進(jìn)行非線(xiàn)性的快速降準(zhǔn)對(duì)沖（400bp以上）。因此，我們認(rèn)為2015年貨幣供應(yīng)量仍較穩(wěn)定，M2增速在12%左右。

按照對(duì)M2和外匯占款的估計(jì)，央行也可能會(huì)繼續(xù)采取降息政策，利率整體水平有望最終下降100bp以上。同時(shí)，人民幣兌美元窄幅貶值亦是大概率事件。